东方电热(300217.CH/人民币14.55, 未有评级)传统业务以民用和工业用电加热器为核心，为空调、水电如热水器、厨具小家电、电动汽车、轨道交通客车及多晶硅等下游提供配套。公司在空调用加热器主要为格力、美的、海尔和奥克斯空调进行配套，销量规模全国第一；同时是多晶硅生产过程中四氯化硅冷氢化回收利用处理核心设备——电加热系统国内唯一供应商。由于多晶硅行业的持续低迷，公司自去年起开始寻求业务转型突破。今年5 月，公司公告以3,750 万现金收购江苏瑞吉格泰油气工程有限公司，正式进入油气设备领域，开始业务转型。

　　未来，公司业务发展重点集中于两大板块：第一，以瑞吉格泰为核心的油气分离系统及海工装备；第二，以小家电、电动汽车、轨道交通客车为主要下游方向电加热器。我们认为，上半年是公司传统业务板块业绩底部，自第三季度起将逐渐回升，同时新注入油气设备业务将为公司带来巨大增长潜力，重新定义公司业务性质与估值水平。

　　油气分离系统潜在巨头

　　瑞吉格泰油气工程有限公司专注于开发石油天然气开采上游生产活动中原油、天然气和采出水的分离及天然气净化及加工技术，可为客户提供包括从项目的设计、系统配套、设备/模块/橇块制造和工程建造，到系统启动和操作培训等全方位的服务。公司国内的主要用户为中海油的近海石油及天然气平台，以及中石油在国内的天然气脱水、原油脱水和高含硫天然气分离器等较高端的上游市场，以及中石油的海外投资上游市场。在国外市场方面，目标公司已经拥有一定的国外业绩，包括南美、南亚、西亚、中东、俄罗斯、非洲。

　　瑞吉格泰在油气分离系统方面的核心优势在于公司拥有强大的技术团队。其技术核心王宏先生拥有多年在国有大型油田从事技术、管理工作的经验，曾担任中国海洋石油工程设计公司工艺部主任、公司副总经理和中国海洋石油有限公司文昌项目设计建造部经理等职务，具有较高的研发、技术水平。由其主导开发的计算机流体动态模拟(CFD) 技术作为公司系统设计的核心获得了国内外知名油田企业的认可，是公司在油气分离系统方面独特的优势。

　　瑞吉格泰另一大优势在于东方电热为其特别准备的长江岸线，未来将建成3万吨级码头，支持公司海工设备的发展。受制于规模和资金，瑞吉格泰在被收购前虽有优秀的技术团队与系统设计能力，但其设备制造产能一直不足，之前均以租借厂房和外包形式进行生产，同时流动资金匮乏，大大限制公司订单接收能力。2012 年，瑞吉格泰营业收入2,147.5 万元，净利润743 万，规模较小。为充分利用其技术能力，东方电热已于今年3 月在镇江新区购买约300 亩发展储备用地(含长江岸线)，用于建设电加热器上下游关联装备制造项目及相关配套项目设施。该项目拟分两期实施，第一期用地150 亩总投资6 亿元，现已开工建设，预计明年年中可开始投入使用。届时，瑞吉格泰生产基地将悉数搬迁至此地，生产能力大幅提升。项目第二期用地约150 亩，以建设码头为主。

　　在镇江新建产能投产前，为保障生产能力，东方电热支持了公司原租借厂房的扩张，同时提供充足流动资金。因而，收购后瑞吉格泰订单接收能力大有提升，我们预计今年可完成订单5-6 千万元，而明年收入规模有望超过2 亿元。按照东方电热购买土地时与当地政府签订的投资协议，一期项目建成完全投产后预计实现年销售8 亿元，主要来自瑞吉格泰，而项目完全建成后公司规划收入达到30 亿元，是以我们认为公司油气设备与海工设备方面有着巨大的发展潜力。

　　多方位扩展民用电加热器下游运用

　　电加热器作为公司传统业务与现阶段利润的主要来源，扩展其下游运用、开拓新市场将是未来发展的主要方向。空调电加热器方面，公司是国内主要空调生产商格力、美的、海尔的核心供应商，享受明显的规模效应：第一，规模效应带来的低采购成本，因原材料采购量大、付款信誉好，公司在采购成本明显低于竞争者；第二，规模效应带来的低生产成本，因生产规模大品种齐全，淡旺季效应较小，单件成本低；第三，规模效应带来的完善的分子公司生产网点，公司现有13 个分子生产公司，均直接靠近客户生产基地，可满足客户零库存、快交货、定制化需求，并节约中转包装运输费用。规模效应已为公司获得更高的毛利率和不断提升的市场份额，在空调出货量小幅增长的行业里，其增速大大超过行业平均增速。

　　水电及小家电用加热器：公司新型水加热器部分品种已开始批量生产，而小家电用电加热器今年上半年开始生产，为如咖啡机、蒸汽熨斗等进行配套。该领域市场需求与空调相当，现主要由外资企业垄断。公司进入该领域可形成进口替代，预计自下半年起销售规模开始放量。

　　电动汽车用加热器：经过多年研发，公司电动汽车PTC 产品研发已取得实质性成果并形成销售，江淮、比亚迪、重庆小康等已经进入批量生产状态、一汽、上汽、广汽今年也有订单形成。

　　轨道交通客车用电加热器：公司产品已经通过阿尔斯通等考核认证。

　　公司不断扩展的电加热器应用领域中水电和小家电用加热器将是核心方向，公司已建立事业部进行单独核算，是后期最有希望大规模生产的方向。

　　盈利预测

　　受到多晶硅行业波动的影响，公司工业电加热器销售自2012 年下半年起出现大规模下滑，至今仍未有明显好转，公司预告今年上半年业绩下滑25-45%即源自于此。然而，从公司各项业务发展考虑，上半年将是公司业绩底部，下半年随着因多晶硅用加热器造成的业绩同比下滑将得以消除，并且随着空调电加热器销售超出行业的增长、民用电加热器新市场的拓展和新购入油气分离系统的逐步贡献，全年业绩下滑幅度将明显降低，如若多晶硅行业略有回暖，全年业绩亦有可能出现小幅上升。估计今年每股收益约0.45-0.5 元。明年瑞吉格泰收入与利润都将有明显贡献，转型的成功将重新定义公司行业属性，迎来业绩与估值的双重提升

　　(中银国际)