[ 随着私募债相继进入兑付期和回售期，其信用风险会逐步释放出来，一定会有部分企业面临兑付困难的局面，届时券商兜底或将成为大概率事件 ]

　　开闸一年有余，中小企业私募债“发行难”的困境已经成为市场的普遍共识，而随着私募债陆续进入首次付息和回售的时间点，认购者回售、到期兑付困难，甚至由券商兜底等更令人担忧的问题或将接踵而至。

　　近日，《第一财经日报》记者从业内人士处了解到，在上证所发行的12江南债（125016）成为业内首个终止交易的私募债。虽然该私募债尚有一年才到期，但由于其所有认购者均选择回售，企业只能提前到期兑付。

　　江南阀门成首个终止交易私募债

　　本报记者获得的一份12江南债募集说明书显示，温州企业江南阀门有限公司2012年中小企业私募债券于2012年7月20日起息，8月9日发行上市，发行规模为5000万元，发行期限为2年，第一年的票面利率为9.2%，到今年7月20日，发行人具有利率上调的选择权，投资者则具有回售选择权。该私募债的主承销商为浙商证券。

　　“拟定回售条款是促进发行的一个手段，投资者最终选择回售也说明他们判断该私募债的风险偏大。”一位投行人士解释道，投资者回售选择权是私募债中比较常见的一个特殊条款，并经常与发行人利率上调选择权伴生。目前私募债的发行期限多为2~3年，一般在发行的第一或第二年末，投资者可以行使这一权利。

　　本报记者根据Wind资讯数据统计，在沪深交易所挂牌的近200只私募债中，有43只都附有投资者回售选择权的约定条款，

　　“第一年年末付息和选择回售的时点正值"钱荒"发生后，市场资金仍比较紧张，发行人在提高了票面利率以后，投资者对此仍不太满意，所以最后企业履行契约进行回购，将私募债提前结束了。”浙商证券固定收益部总经理张晖表示，该公司已经于上证所固定收益平台发布了提前兑付终止交易的公告。

　　而业内则有传言称，该项目实际上为主承销商“兜底”，由于企业不愿回购试图违约，浙商证券无奈选择买单。

　　张晖对该说法进行了否认，他表示，最近地方监管部门召集几家开展私募债业务较为活跃的券商进行了业务研讨会，对于私募债即将而至的兑付风险表示高度关注。“会上也提到了江南阀门这单私募债，他们认为虽是业内首家提前兑付，但最终也算平稳落地。”

　　券商“兜底”或成大概率事件

　　尽管如此，多位接受采访的券商固定收益部人士仍表示，随着私募债相继进入兑付期和回售期，其信用风险会逐步释放出来，一定会有部分企业面临兑付困难的局面，届时券商兜底或将成为大概率事件。

　　自私募债推出以来，监管层对于私募债违约的多次表态都非常明确。证监会市场监管部副主任霍达曾在一次会议中表示，中小企业私募债发生违约现象很正常，交易所和政府不会为其兜底，一切风险由发行人自行负责。

　　“不能在发行时呼吁市场化的便利，在违约时渴望非市场化的救助。”霍达指出，根据国际经验，私募债未来违约具有必然性，各方应及早建立共识，以市场化方式应对。

　　然而在投行人士看来，由于市场长期以来已形成“债券罕见违约”的定见，面对极度厌恶风险的买方以及较为强势的地方政府，处于弱势的券商不得不选择出手兜底。

　　“由于单个私募债的规模比较小，多则二三亿元，少的也就几千万，券商接盘还是具备实力的。出于券商信誉、地方政府压力等多方面的考虑，承销商最终会选择为企业背书。”深圳某券商固定收益部人士表示。

　　有投行人士称，私募债作为监管层力推的新兴产品，发行人违约无疑会对其前途蒙上一层阴影。跟其他类型债券一样，谁都不愿成为备受关注的信用违约第一单。在政府无法兜底的情况下，迫于种种压力，承销商多会选择大事化小，默默地将债券的信用风险接下来。

　　主承销商肩挑“回购”重任

　　除了可能存在的回售兜底、到期兜底外，券商在私募债发行中还被赋予了新的责任。另据业内人士透露，目前已有个别私募债在募集文件中明确由主承销商来履行回购义务。

　　根据本报记者查询，国泰君安证券去年6月承销发行的12新宁债当属其列。根据资料，苏州新区新宁自来水发展有限公司发行1亿元私募债，担保人为地方融资平台公司苏州高新(600736,股吧)区经济发展集团总公司，票面利率为7.5%。

　　根据该私募债的定向转让条款，在本期债券存续期第1个计息年度末，投资者有权选择将其持有的全部或部分债券转让给国泰君安证券。这个颇具创新的条款设计在业内引起不小争议。

　　有投行人士认为，这实际上相当于券商在为发行人作隐性担保。正常情况下承担回购义务的应该是企业，却转嫁到券商身上，在角色定位上存在问题。一旦投资者选择回售，券商则随之承担了信用风险和流动性风险。

　　“也有可能是券商对于这个企业非常了解，或者是其IPO的储备企业，也不失为增信的一个手段。”浙江某券商固定收益部总经理委婉表示，承销商承诺回购是现有发行条件下，处于特殊市场阶段的一个创新尝试。