收入仍保持较快增长,4季度单季收入同比增长39%,增速高于前三个季度;收入增速提升我们认为主要是减水剂异地扩张带来,浙江莱希化工11月份开始并表,贡献了新的收入。营业利润率出现下滑,2012年全年盈利利润率18.6%,低于前三季度20.4%;结合行业情况,我们认为公司4季度营业利润率下降不是行业因素导致,由于公司没有披露详细数据,我们判断可能和收购河南、浙江公司,整合带来费用率、坏账增加所致。

　　经过连续几年的扩张,公司异地扩张模式已经日臻成熟。

　　原材料价格震荡为主,成本端压力可控

　　2012年公司原材料之一工业萘位于历史底部,环氧乙烷维持震荡态势,预计2013年这两大原材料价格将以震荡为主,公司成本端压力可控。

　　环氧乙烷未来几年新增产能仍然很多,产能的持续释放将抑制环氧乙烷产品价格的大幅上行。工业萘价格预计将小幅温和震荡回升,考虑到萘系减水剂和聚羧酸减水剂相互替代的关系,环氧乙烷价格难以上涨将抑制工业萘价格的大幅上涨。

　　运营能力出众,现金流状况健康

　　公司自从执行异地扩张战略以来,收入与利润规模大幅增长,然而公司出色的运营管控能力使得公司在业务规模大幅增长的同时能够保证应收账款与现金流的健康运转,实现了成长的良性循环。

　　维持“买入”评级

　　公司之前收购布点的广东、浙江、陕西、河南等区域子公司2013年将相继进入业绩释放期;我们判断公司还将继续异地扩张的步伐,进入新的区域市场;公司出色的运营管控能力使得业务规模的扩张能够有效的转化为利润的增长,健康的现金流保证了扩张模式的可持续性。我们预计公司2012-2014年EPS分别为0.95、1.35、1.80,维持“买入”评级。(广发证券 邹戈)