与市场一致预期不同之处

　　市场普遍认为2010年以来公司整合低于预期，2013年仍将业绩低增长。从公司2012年进度来看，我们认为从2012年开始公司逐步进入毛利率提升驱动的业绩释放期，同时公司战略也将不断提升扩张性、加快向附近省份的渠道下沉速度，巩固西南商业龙头地位。

　　区域经济助推消费发展

　　重庆被国务院定为带动西南地区和长江上游地区经济增长的新支点，根据 “十二五”规划，国家将大力推动重庆产业升级，近年来重庆工业产值增速领跑全国，在投资及产业升级带动下重庆消费进入快车道。重庆地区农村人口众多，为各种产业后续发展提供充足人力支持的同时，快速城镇化也进一步加快释放区域购买能力。

　　覆盖全客层、实质性整合将提升盈利空间

　　重庆百货60多年的经营历史获得了当地居民的高度认可，与新世纪整合后实行“双品牌”差异化经营策略，将覆盖重庆各个层级的消费者需求，扩大市场占有率，加强竞争力。在一线商圈白热化竞争背景下，新重百门店深入辖区内二三级区县布点充分享受重庆二三线经济发展红利，有力巩固了其在重庆商业的领先地位。近年来受制于资本开支业绩增速有所放缓，未来公司组织结构和考核机制上的实质性整合将有利于提升垄断商圈门店的毛利率水平，业绩向上改善空间较大。

　　投资建议

　　公司以重庆市为基础，地缘优势优先布局配套市内新兴网点，未来增长动力和方向明确，同时公司毛利率提升及业绩改善空间巨大。2012年下半年以来公司整合效果陆续显现，因此我们有理由对2013年及之后的业绩表现有所期待。我们暂不考虑摊薄，预计2012-2014年EPS1.85元、2.40元和3.00元，买入评级，合理价值40元，对应2013年16.6XPE。绝对估值法下我们基于DCF模型，计算出公司的合理估值为141.5亿至157.8亿，对应每股合理价值区间为[37.83-42.30]元。

　　风险提示

　　区域商业竞争激烈程度超预期，宏观消费环境下滑超预期。

　　(广发证券)