广发证券股份有限公司分析师(沈涛，安鹏)8月20日发布山煤国际(600546 5.98,-0.05,-0.83%,估值,测评)的研究报告。

　　公司上半年业绩同比下滑46.7%，贸易业务减亏不明显

　　公司上半年净利润3.02亿元，同比回落46.7%。按照新股本计算，折合每股收益0.15元。其中1、2季度单季度EPS分别为0.13元和0.02元，2季度环比回落84%。

　　上半年，公司贸易及海运业务亏损1.56亿元，较去年同期的1.93亿元有小幅改善，主要源自贸易业务的结构调整及海运业务的开源节流。

　　煤炭开采业务：上半年售价同比下26%，吨煤净利降34%

　　上半年原煤产量543万吨，同比降4.1%；煤炭开采业务净利润4.47亿元。吨煤售价508元/吨，同比降26%；吨煤成本247元/吨，同比降18%；吨煤毛利261元/吨，同比降33%；吨煤净利143元/吨，同比降34%。

　　上半年，霍尔辛赫、经坊、大平煤、凌志达四矿分别贡献权益净利1.97亿元、1.62亿元、0.71亿元和0.18亿元；分析师预计吨煤净利分别为165元、178元、247元和52元。铺龙湾、庄子河和镇里煤业基本无利润贡献。

　　公司未来三年内生外延增长较快，上半年整合矿进度低于预期

　　公司内生成长突出，预计13-14年两年内产量有望翻番。其中13年产量增量将主要来自于本部本部霍尔辛赫(预计增量在50-60万吨左右)以及宏远、鑫顺、韩家洼、草垛沟四矿(上半年仍为基建状态)，而14年增量则将来自于其余整合矿井的陆续达产。

　　集团拟注入但尚未注入上市公司整合矿预计合计产能为750万吨，集团重申将确保在2015年12月之前将数量不低于80%的该等煤矿注入山煤国际，在2016年12月之前完成将全部煤矿注入山煤国际的工作。

　　预计13-15年业绩分别为0.21元、0.32元、0.39元

　　虽然公司目前估值较高，且上半年整合矿投产进度低于预期，但由于公司是成长性最好的煤炭上市公司，分析师仅下调其评级至谨慎增持。

　　风险提示：煤价走势低于预期，整合矿投产的不确定性。