光大证券股份有限公司分析师(邢庭志)8月20日发布恒顺醋业(600305 30.25,-0.68,-2.20%,估值,测评)的研究报告。

　　2013H1主营业务收入增速、毛利率和EBITDA超预期：

　　公司2013H1营业收入5.5亿元，同比增7.2%，其中主营业务收入4.17亿元，增23.8%，增速较2012年显著提升，聚焦战略开始发力。

　　公司盈利能力大幅度提升，毛利率达到39.1%，同比上升5.6个百分点，核心缘于分析师此前预期的公司高端黑醋、白醋和料酒接近40%的高成长。同时随着主业聚焦，公司的运营效率提升进一步推动毛利率提升。

　　公司上半年净利1813万，略低于分析师预期的2000-3000万区间，核心由于上半年财务费用仍然较大。考虑到下半年的财务费用已经锁定，预期2013年H2实现利润5768万，环比同比继续保持大幅增长趋势。

　　当下继续深度看好恒顺醋业的三个有别于大众的观点：

　　1、公司的核心驱动力是高端黑醋、白醋和料酒40%的高速全国化成长，实现了在零散的醋业和料酒市场的差异化野蛮生长，公司目前的体制和主业聚焦战略可以保证增长的实现和盈利能力的提升。

　　高端黑醋、料酒和白酒占比预期由2013年的37.6%提升至2015年的45.4%，主业毛利率提至44%。这一盈利能力是醋这个行业较为独特的属性，缘于酿造成本、包装成本、折旧成本较低，且恒顺有品牌溢价。

　　2、公司作为全国化的醋业品牌龙头，正在推进全国化、高端化，从上海的调研来看，料酒也在高速成长。公司占全国的销量比重只有6%左右。预计聚焦主业和产品集中推动公司未来3-5年获取25%以上复合增速，增长简单粗放并确定。

　　3、公司目前的EV/EBTDA估值较低，公司价值被显著低估。当前公司2013-2015EV/EBITDA只有17、13和10倍，主要同类食品公司预计集中在20-25之间。预期随着公司规模提升和融资成功，净利持续高成长。

　　公司价值显著低估，维持“买入”评级，目标价42元：

　　给予公司13年20X每股EBITDA，对应2014年17X每股EBITDA，6个月目标价42元，维持“买入”评级。

　　风险提示：如果2014年增发遭遇问题，财务费用不及预期下降幅度。