家装为消费品属性,高端定位,大众消费。上半年公司综合毛利率37.5%,其中PPR毛利率50.7%,多数时间都维持在45-50%左右。公司产品定位于“国内高端管道典范”,但占比装修成本很小,属于隐蔽耐用产品,业主愿意接受高品质的产品,定位精准,这给公司带来了高毛利空间。

　　渠道建设首获成效,市场份额有望提升。公司在上市之前,就已经开始建设销售网络,2010年上市后,公司用超募资金1.1个亿投入到营销网络建设,建设期三年。到目前为止,全国约有三十多个销售分公司和办事处,基本覆盖了全国绝大部分城市地区,华东的聚焦卓有成效,而且,公司在天津和重庆的异地扩张也是很快就开始盈利。公司目前在PPR领域的份额为4%左右,未来有望继续提升,挑战其他品牌的地位。

　　渠道利益判断高于同行,且难以复制。主要原因有两个1、终端能够接受高定价,品牌美誉度最高,这个需要时间累积2、渠道扁平化,利益最大化。

　　这个考验管理难度。公司在精细化管理方面是很优秀的。在直销和渠道的销售模式中,其实最终我们发现渠道的盈利和现金流是最好的,不管是北新建材还是东方雨虹的例子(我们一直强调,雨虹的重要看点是渠道建设的进展)。

　　给予“强烈推荐-A”投资评级。我们判断公司的渠道建设逐步进入收获期,家装部分消费品属性变强,公司的期间费用率也将逐步出现下降,工程部分取决于地下管网建设投入的进展以及公司对现金流的控制。股权激励行权价格为12.15元/股。预测2013-2015年EPS为0.90、1.12、1.37元,给予今年20-22倍目标估值,目标价[18,20]元。(招商证券)